2019年开年以来,国内A股市场出现快速上涨行情,成交量亦创新高,在全球市场中表现抢眼。但由于当前国内外环境依然复杂多变,市场未来走向仍然存在不确定性。鉴于各方对于当下市场发展高度关注,3月23日,中国春节bet36体育在线_宁波天气bet36体育注线投在_bet36体育投邀请市场中具有一定代表性的投资人,与50人论坛成员和受邀嘉宾进行深入交流与研讨,共同展望未来市场走势。

回顾过去,市场机构认为今年以来的快速上涨一方面由于2018年底市场整体估值处于历史低位,另一方面由于五重利好因素集中释放。这五重因素包括:一是2019年1月份社融数据超预期;二是外资持续不断买入;三是中美贸易摩擦缓解;四是中央经济工作会议提升资本市场地位;五是货币政策边际宽松,一系列民营经济扶持政策使得市场信心在一定程度上有所恢复。

展望未来,大部分市场机构判断经济可能在四季度企稳,同时市场机构认为货币政策整体偏宽松但边际上有趋紧变化。参会机构预计今年债券市场将呈现震荡格局;总体上看好股票市场后续长期走势:一是资本市场改革有望推动市场走出慢牛行情,与2015年行情发生的背景不同,这次市场改革的推进力度更大;二是在全球资产配置中中国资产占比较低,未来有很大提升空间,对外开放政策推动下未来外资可能成为我国最大单一类型机构投资者,外资投资者的进入可以有效缓解我国股票市场波动性过大的问题,并且改善上市公司治理结构,在此趋势下A股市场可能走出长牛;三是受益资管新规和房地产市场拐点,未来股票市场的增量资金有望增加。此外,部分市场机构认为短期市场分母行情已接近结束,市场走出系统性牛市的概率不高。


机构对未来市场走势的分析与展望

2019年3月23日


一、今年以来股票市场快速上涨的原因回顾


1、市场整体估值较低


市场机构认为市场整体估值低是今年股市上涨的根本原因。A股市场经历了2018年持续下跌以后,市场泡沫明显减少,估值已经跌到较低水平。从历史数据来看,2018年底股票的估值分位点已经进入5%以内的区间。

从国际横向对比来看,中国一些具有中长期核心竞争力的优质公司价值被低估。目前中国有一批优秀的上市公司自身成长较快,估值水平在全球市场中具备绝对竞争力;加上中国是中等发展中国家,经济体量未来还有巨大的成长空间。爱马仕、耐克、欧莱雅等外国公司的成长很大程度来自于中国市场,中国本土优质公司虽依托于中国市场取得了巨大的成长,但其投资价值却长期被低估。?


2、短期内多重利好因素集中释放


今年年初以来,至少有五重利好因素推动了这轮行情的上涨:一是1月份社融数据大幅超市场预期。人民银行公布1月份社融数据之后,市场情绪迅速升温,交易活跃度不断提高;二是外资机构持续不断买入,港股通的公开数据显示,外资年初以来加速进入A股市场;三是中美贸易摩擦缓解,且部分投资者认为谈判对两国竞争来说并不是极端手段,通过谈判形式来解决中美两国的贸易分歧本身就具有正面意义;四是中央经济工作会议把资本市场定位成牵一发而动全身的重要力量,资本市场的地位较以往有显着提升;五是货币政策边际宽松,一系列对民营经济的扶持政策使市场信心某种程度上有所恢复。在这五重因素共同作用下,A股市场迎来了从年初至今的修复性行情。


二、当前机构对市场走势的展望


1、大部分市场机构认为经济可能四季度企稳


许多乐观的机构认为金融数据已经触底,短期经济增速可能在二、三季度见底,四季度开始企稳。目前中国的工业增加值增速依然在下行,代表经济仍面临较大的下行压力。一般而言,经济增速总是滞后于社会融资增速的拐点,大约滞后6至9个月;如果社融增速能够持续反弹,信贷维持松紧适度,那么中国的经济增速或工业增加值增速可能在下半年出现企稳甚至反弹。


长期来看,有市场机构表示站在当前时点上非常看好中国经济,原因在于产能大幅度去化。目前我国经济的出清仍在继续,对民营企业的政策支持代表了经济结构等生态体系在优化,财政减税降费激发了国内微观企业主体活力。因此,市场机构对中长期经济基本面充满信心。


2、市场机构认为货币政策整体偏宽松但有边际趋紧变化


市场机构认为,目前我国货币政策偏宽松,并且这轮宽松经历了两个阶段:第一阶段,2018年以无风险利率下行的方式走向宽松;第二阶段,2019年以信贷利率下行的方式走向宽松。2018年债券利率下行较多,贷款利率虽有所下行但幅度较小,这导致两者的利差被拉开,其主要原因在于货币政策传导机制不畅。2019年货币政策传导阻滞的问题有望改善,尤其是民营企业的信贷利率可能会有明显下降。过去十年中,每次的信贷宽松最终基本都流向了房地产、地方平台以及基建领域等,但是这一次国企对民企的信贷挤出作用将会大幅减弱,民营企业的融资供给有望显着提升,民营企业的贷款利率可能逐步下降至合理水平。


与此同时,也有机构认为货币政策有边际趋紧变化。2018年全国两会上,李克强总理在“稳健中性”的描述后面加了一个词“松紧适度”,释放了偏松的信号。今年两会则相反,在过去半年不提“松紧适度”之后重提“松紧适度”,这可能是流动性边际收紧的信号。?


此外,有市场机构担忧猪价上涨可能带来未来的通胀问题,这也有可能制约货币政策宽松的空间。目前非洲猪瘟带来了国内猪价的上涨,根据以往的国际经验,相似的猪周期可能持续8到10年。但也有专家学者提出了不同意见,认为目前中国居民的饮食结构中猪肉消费占比过高,随着收入水平的上升,实际上牛肉和羊肉的消费量在上升,这种肉食结构的改变可能会抵消一部分猪供给下降对猪价的影响,猪肉价格上涨对CPI的影响可能不如预期显着。


3、市场机构总体上对股票市场后续长期走势保持乐观


第一个逻辑是资本市场改革可能推动市场未来走出慢牛行情。


资本市场改革预期首先被2018年中央经济工作会议强化。市场机构认为中央对资本市场定位发生了显着变化,2018年的中央经济工作会议明确指出,资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用,这与过往“提高直接融资比重”、“完善多层次资本市场”等提法有很大的改变。


资本市场改革预期被金融供给侧改革的提出进一步强化。在2019年2月22日中央政治局第十三次集体学习中,金融与实体经济的关系从过去虚拟与实体的争论中走出来,明确为相互依存、共生共荣的关系。在本次学习中,习总书记提出金融供给侧结构性改革,其关键在于强化资本市场的供给服务能力。同时,习总书记还提到了大幅提高资本市场违规成本,这对股票市场有很大的信心提振作用。中国资本市场过去一直受到诟病,不是因为缺少优秀的企业,而是市场制度存在问题,导致大量的优秀企业到境外上市,其价值增长收益被境外投资者分享。这次我们把金融定义为国家核心竞争力的重要组成部分,同时高度重视资本市场建设,是真正认识到了资本市场的重要性,并明确了资本市场在中国经济转型发展中的作用和定位,基于此,当前发行、交易、退市等一系列基础制度的改革都在有序推进。?


与2015年相比这次改革的推进力度更大。中国资本市场的问题之一是上市公司质量不高。由于发行制度存在不足,资本市场难以完全实现对上市公司的优胜劣汰,在一定程度上投资者也无法获得长期稳定的回报。2015年是改革预期年,但实际上后来改革不及预期,而这次改革的推进力度更大。2018年11月习总书记提出在上海证券交易所设立科创板并试点注册制。市场机构认为,如果科创板试验成功,将以增量改革带动存量市场的制度改革,市场可能迎来三到五年的慢牛行情。在慢牛市场里,投资者可以分享企业的盈利;同时个股表现会出现分化,龙头优质公司将获得溢价,行情将呈现结构性特征。


第二个逻辑是在对外开放政策推动下,市场有可能走出长牛。


部分市场机构认为,只有改革开放才能促进A股市场整体走好和持续健康发展。一方面,持续对外开放可以带动中国实体经济中长期的健康发展,只有企业的业绩持续增长,资本市场才有健康发展的基石;另一方面,资本市场的对外开放将引入境外多元化机构投资者,有助于完善我国资本市场生态。


从全球视角来看,中国资产具备很强的吸引力。当前国内投资者更容易关注到中国经济在转型中面临的各类短期或长期问题,但从做全球配置的投资者视角来看,中国是有巨大成长潜力的市场。当前中国GDP占全球GDP的15%,美国这一比例大概是25%;而全球约50%的金融资产都配置在美国市场,如果算上海外的中概股,全球配置在中国的资产也只有5-6%。中国优质资产的价值被全球投资者低估,未来中国金融资产在全球配置中还有较大上升空间。很多做全球长期配置的专业机构已经在过去十年中陆续进入中国市场,而过去两年这个趋势有所提速。


长期来看,外资可能会成为最大单一类型机构投资者。目前外资和我国公募基金、保险资金呈现三足鼎立的状态,按照现在外资流入的速度和我国对外开放的趋势,未来外资可能成为我国最大单一类型机构投资者。全球市场经验显示也是如此,长期来看外资持股比例大概能够达到整个流通市值的30%,甚至更高。


长期资金的流入会减少核心资产或蓝筹股的波动性,有利于这些核心资产或者蓝筹股形成稳定的估值锚,有效缓解中国股票市场波动性过大的问题。过去30年,股票市场指数较好地反映了经济的发展和企业的成长,蓝筹股平均每年回报率10%,小市值股票平均每年回报率15%,较好匹配了中国经济的高速增长。但是,我国股票市场波动性非常大,对投资者而言中国A股市场可能同时拥有全球最好的α和最差的β。市场机构认为,波动过大的根本原因是内生调控机制有待完善。在我国现行利率和汇率调控机制下,国家的基本面变化很难通过利率和汇率反映出来,而主要通过股票市场来反映,这必然会加剧市场波动。


外资的进入对中国上市公司治理的改善具有重要作用。目前国内的投资者对上市公司管理层的态度过于温和,比如即使分红少了也不会提出反对意见,或是提的意见很温和,但是外资投资者则会在公司重大经营决策上态度鲜明地进行表态,甚至投出反对票;这类投资者的比例越高,对上市公司治理的影响将会越大。现在外资持股比例上限是30%,假如公司管理层在股东大会上失去这30%的投资者支持,那么上市公司将会面临比较大的决策执行压力。随着外资更大规模地进入中国资本市场,未来上市公司将面临更多的投资者要求,比如在现金充足时进一步提高分红率等。


第三个逻辑是受益资管新规和房地产市场拐点,未来市场的增量资金将有所增加。


市场机构认为,资管新规对推动居民储蓄资金支持资本市场发展具有重要作用。过去影子银行在资金端采取刚兑模式,在资产端采用信贷类投资模式,这种情况下资管资金进入资本市场的总量有限。资管新规着力打破刚兑,加大资管产品的标准化资产配置,同时推行产品端实现净值化。新产品模式更加契合发展直接融资和做大资本市场的方向,长期来看资管资金会加大对股票资产的配置。


同时市场机构认为,一部分房地产市场的资金未来会流入股票市场。过去房地产市场作为一个单边上涨市场,吸引了大量的资金进入。但是目前房地产市场已经发展至一个关键节点,如果真正落实“房住不炒”的相关精神,那么居民将慢慢改变过往以房养老的观念,逐渐增加对股票类权益资产的配置。


4、部分机构认为股票市场短期分母行情已接近结束


部分市场机构认为,短期分母行情已接近结束,继续走出系统性牛市概率不高。2019年以来A股市场的强劲反弹是分母驱动的行情,其原因主要是无风险利率的下行和投资者风险偏好的上升。目前A股市场虽然估值不贵,但上市公司价值也没有明显被低估。去年金融监管政策历经从去杠杆到稳杠杆的过程,这意味着金融扩张是有节制的扩张,因此利率继续下行的空间不是很大。另一方面,中美贸易谈判现在仍然存在一些不确定因素,市场走势还将受到谈判结果的影响。


另一方面,部分市场机构认为经济周期性下行的压力依然存在,特别是今年以来国企盈利增速显着下行。根据国家统计局数据,2018年前11个月全国国有企业累计收入增速为10.6%,12月增速降至10.0%,2019年2月增速大幅下滑至6.3%;2018年前11个月全国国有企业累计利润总额增速为15.6%,12月增速降至12.9%,2019年2月增速大幅下降至10.0%。? ?


因此,部分市场机构判断到现在为止,第一阶段的分母行情接近尾声。由于股市市场制度变革是长周期变量,因此未来中短期内市场更多的重心将会回归经济基本面,只有中国经济走出困局,市场才会有更好的上涨空间。


5、市场机构认为债券市场今年会呈现震荡格局


部分市场机构认为,债券市场今年会呈现振荡行情。债券市场面临的唯一有利因素是货币宽松,而不利因素主要包括两方面:第一,贷款增速、社会融资增速、M1、M2增速已经开始反弹,这样的反弹不支持长期利率债收益率继续走低;第二,潜在的通胀压力较大,目前整个产能非常紧张,受到2018年紧缩的滞后影响,短期总需求在下行,目前似乎处在通缩的环境里,但是长远来看物价面临一定的通胀压力,受非洲猪瘟等影响CPI在2020年前后可能达到3%甚至5%的水平。


从参与主体来看,债券市场的投资者结构在发生变化。目前债券市场的参与者中,专业投资者越来越多。一是境外机构投资者,今年1月份境外机构的债券托管量达到1.7万亿左右,比去年同期增长了70%以上;二是银行理财过去投的信贷类资产占1/3左右,现在非标投资受限,要转向投资标准化资产;三是券商量化交易增强了市场波动,投资者只有尽快调整内部决策机制才可能从波动中获益。


在机制方面,债券市场未来面临统一监管。目前监管体制改革还在过程中,无论是一级市场还是二级市场,银行间市场和交易所市场都面临着不同的监管主体和不一致的监管规则。市场机构认为,这对债券市场长期发展不利,建议监管部门统筹安排,缩小这两个市场在运行机制上的差异。从产品维度看,目前银行间市场超短融债券占比过高,企业不论好坏都发超短债。超短融工具是一把双刃剑,许多民营企业由于超短融占比过高,在市场环境发生变化时会面临较大流动性压力。债券市场不是货币市场,债券市场要更多地承载中长期限债券的发行和流通,只有投入更多的资源朝着这个方向建设债券市场,才能更好地服务实体经济。?


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【报告】机构对未来市场走势的分析与展望(全文)

2019-03-23